债券市场投资者权利救济路径研究

2020-07-30 08:54:35 《债券》 2020年7期

祁畅

摘要:债券市场中的民事纠纷通常依据合同法律规则进行权利救济,特别是刚刚公布的民法典将债券募集办法定位为要约邀请,巩固了债券纠纷民法救济路径的重要地位。然而,债券作为广义证券的一种,仅仅依靠民法中的合同法律规则难以满足投资者权利救济的需求。本文以债券募集办法的法律性质分析为切入点,以民法救济路径和证券法救济路径为依托,讨论债券投资者权利救济的完善思路,以保护投资者权益、维护交易安全、促进金融市场稳定。

关键词:民法典  债券募集办法  投资者保护  救济路径

目前,债券违约纠纷主要依据民法中的合同法律规则解决。随着金融科技的不断发展,债券的种类、发行方式不断创新。刚刚颁布的《中华人民共和国民法典》(以下简称“民法典”)只能为债券纠纷提供基础的法律依据,单独依靠其中关于债权债务关系、债券募集办法的法律定性和合同法律规则作为裁判依据,尚难以解决债券市场中的民事纠纷。

问题引入:民法典中债券募集办法法律性质的确认

(一)民法学理维度

民法典将债券募集办法定位为要约邀请,是对既有法律规则的认可,并非是对既有民法理论和立法的突破。债券募集办法的定位在民法学理中具有法律基础:债券募集办法不满足要约的构成要件,是典型的要约邀请。要约的构成要件有三:其一,按照民法典第四百七十二条的规定,要约是一种意思表示,需要符合意思表示构成的主客观要件。其二,要约须向相对人发出,仅形成一项内容确定的意思,未向相对人发出的,不构成要约。1其三,该意思表示包含特定的效果意义。要约邀请欠缺作为效果意思组成部分的约束意义2,是要约邀请与要约的核心差异。债券募集办法与招股说明书相类似,不论是债券发行人还是股票发行人都有固定的募集额度,并不具备无限的履行能力。如果将债券募集办法认定为要约,则意味着一旦有投资者认购,发行人将不得不接受超出原定募集额度的认购申请而被迫履约,发行人利益将受到损害。这与传统民法理论中将商业广告认定为要约邀请的理由是一致的。

(二)司法实践维度

债券违约诉讼是目前债券市场诉讼的主要类型。实践中,有观点认为对债券募集办法性质的确认是债券违约案件诉讼的关键点。如果将债券募集办法认定为要约邀请,则可能构成债券募集办法中的承诺不能够约束发行人的情形,从而损害投资者利益。在民法典生效前的司法判例中,将债券募集办法作为要约还是作为要约邀请并不是争议的焦点,通常是将债券募集办法的内容作为合同内容,以此作为最终的裁判依据。一些法官指出,要约邀请的“容纳规则”使得要约邀请的内容进入合同并不存在理论障碍3

(三)市场实践维度

债券发行是由一系列复杂流程构成的活动,债券募集办法在初期推介阶段只能作为要约邀请而存在。以债券招标发行为例,如果将债券募集办法认定为一种要约,则与后续债券发行中的招投标行为相互矛盾。债券发行中的招投标行为与普通招投标行为略有差异,但是仍然有投资者的投标行为作为要约。

因此,无论是从民法学理、司法实践的角度,还是从市场实践的角度来说,债券募集办法都是要约邀请,但要约邀请的性质并不影响其在合同中作为发行人的义务。

路径选择:债券市场投资者权利救济的双重路径及困境

民法是调整平等民事主体之间法律关系的法律,是“社会生活的百科全书”。证券法调整证券民事关系和证券监督管理关系,主要是以公法的方式调整原本由私法调整的领域,是渗透于公法和私法两个领域的法律。4发行人与投资者之间产生的债券纠纷,可能涉及违约责任和侵权责任,存在责任竞合关系。

(一)民法救济路径——以合同法律规则为核心

债券募集办法的内容成为合同内容,在理论上并不存在解释障碍,民法中的合同法律规则是解决债券纠纷的主要规则。例如,典型的要约邀请——商业广告本身并不是要约,但在合同成立时,广告中的某些信息却可以成为合同的内容。《最高人民法院关于审理商品房买卖合同纠纷案件适用法律若干问题的解释》(以下简称《商品房买卖司法解释》)第三条规定:“商品房的销售广告和宣传资料为要约邀请,但是出卖人就商品房开发規划范围内的房屋及相关设施所作的说明和允诺具体确定,并对商品房买卖合同的订立以及房屋价格的确定有重大影响的,应当视为要约。该说明和允诺即使未载入商品房买卖合同,亦应当视为合同内容,当事人违反的,应当承担违约责任。”由此看来,同样是作为要约邀请的债券募集办法,即使投资者没有做出重复要约,也同样可以通过合同约定被确认为合同的一部分,投资者可以据此主张自己的权利。对于平等主体之间围绕证券发行和交易而发生的各种民事关系,不涉及证券法及相关法律法规特殊规定的合同纠纷,可以通过民法典中的合同法律规则来调整。

(二)证券法救济路径——以信息披露及相关民事责任为核心

债券市场民事纠纷受到民法典约束的原因,主要在于其基础合同法律关系。在不突破民法典及相关基本规则的前提下,完善其在广义证券法(即一切与证券有关的法律规范总称)中的规则更为重要。债券募集办法是证券法规则下信息披露制度的重要内容,信息披露制度是证券法的核心制度之一。研究债券募集办法相关的信息披露规则及民事责任,是债券市场投资者权利救济的重要内容。

  1. 信息披露及相关民事责任的理论基础与适用困境

信息不对称理论是信息披露制度正当性的基础,其法理基础在于保障投资者知情权。银行间市场的投资者大多是专业投资者,交易所市场的投资者包括专业投资者和普通投资者。专业投资者的投资知识和经验远远多于普通投资者,受保护的需求也低于普通投资者。因此,现行证券法对专业投资者和普通投资者进行了区分,并为普通投资者设置了特殊保护条款,同时其他法规也对投资者适当性有所规范。披露信息需要大量时间成本、财务成本,法律需要在交易安全和效率中寻求平衡。对于具备专业水平的机构投资者而言,效率更为重要,因而其信息披露需要适度;私募发行的信息披露要求不必与公开发行完全相同。

2.信息披露及相关民事责任在债券市场适用的必要性

美国证券立法没有明确规定投资者追究证券欺诈责任主体的民事责任,但是通过相关司法解释和判例精神确认了默示民事责任的存在。目前债券市场纠纷主要适用合同法律规则,中介机构与投资者之间没有合同关系,中介机构的责任难以通过合同法律关系得到落实。對于债券违约诉讼涉及的债券募集办法内容中可能存在的虚假陈述、欺诈发行等问题,中介机构可能都有违反勤勉义务的情形,需要承担相应的法律责任。

3.信息披露及相关民事责任在债券市场适用的可行性

首先,从学理角度而言,债券属于广义证券,证券信息披露制度的概念、内涵与基本原则完全可以适用于债券。特别是当今债券市场产品越来越复杂、越来越专业化,很多产品公众参与度高、交易者众多,信息披露制度不能仅仅局限于上市交易的证券类型。

其次,从立法角度出发,修订后的证券法对“证券”的界定已向广义证券的方向进行了扩展,具体包括“股票、公司债券、存托凭证”“政府债券、证券投资基金份额”和“资产支持证券、资产管理产品”。同时,国务院办公厅印发《关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》(国办发〔2020〕5号),将企业债券也纳入证券法调整范围。

最后,债券市场适用证券法中关于民事责任的规定,已得到最高人民法院和监管机构的支持。2019年12月,最高人民法院通过《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要(征求意见稿)》(以下简称《会议纪要》),指出对债券欺诈发行、虚假陈述等侵权民事案件的审理,要立足证券法和相关监管规则。这确认了债券发行人欺诈发行和虚假陈述的民事责任,并明确了责任主体、损害赔偿标准及举证责任。

立法完善:健全投资者权利救济规则体系

民法典对债券募集办法要约邀请性质的确认,是对立法滞后性的补正。但事实上,相较于对债券募集办法法律性质的确认,对合同法律规则的具体适用研究与证券侵权民事责任的立法完善更为重要。具体来说,合同法律规则救济的前提是:第一,双方存在合同关系;第二,证券法及其他法律法规没有特殊监管规定。如果债券纠纷的双方当事人不存在合同关系,则需要适用证券法及相关法律法规中证券侵权民事责任的相关规定。但由于我国证券侵权民事责任的类型、归责原则和赔偿标准等规范相对薄弱,同时行政责任前置于民事责任,在司法实践中存在严重的路径依赖,因此事实上投资者权利救济路径仍然有待完善的空间。刚刚通过的《中国人民银行  发展改革委  证监会关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》确认了合同法律规则和信息披露制度共同解决债券市场纠纷的可能性。民法典与证券法的相关规定不存在矛盾,但是合同之债与侵权之债可能存在竞合关系,理想状况下可以择一而简明应对,当二者界限不清时可以按照有利于投资者的原则选择适用。笔者从规范合同法律规则、完善证券法立法与监管、压实中介机构责任等三个方面提出健全债券市场投资者权利救济的方案。

一是完善解决债券违约纠纷的合同法律规则,规范债券募集办法等相关发行文件。规范债券募集办法及相关发行文件中的合同条款,是目前法律框架下完善债券违约纠纷民事救济路径的最便捷方式。对债券募集办法内容的认定,可借鉴《商品房买卖司法解释》的做法。在公司债券等债券发行流程中,应从投资者保护角度出发,检视债券发行程序和发行文件的合规性。具体而言,发行人披露债券募集办法通常是在债券发行前3~5日,信息披露平台应审查在债券发行日债券募集办法等主要披露文件是否存在修订的情况,如有修订则是否及时提示了投资者等。就发行文件而言,应考虑由发行人承诺其与初期债券募集办法并不存在差异。

二是区分行政责任与民事责任,加强和完善功能监管与行为监管。首先,完善证券法及相关法律法规。《会议纪要》在一定程度上为债券市场民事纠纷提供了裁判依据,但是其法律效力层级较低。在未来证券法修订过程中,应进一步考虑扩展“证券”的法律概念,将证券法关于信息披露的基本制度和证券侵权民事责任的基本规则适用于广义的证券领域。其次,明确区分行政责任和民事责任,保护投资者合法权益。区分行政责任与民事责任,可以使投资者突破债券监管主体不同的障碍,单独向法院提起民事诉讼,从而使权利救济更加便捷。现行证券法较修订前加强了投资者保护的制度规范,在实践中需要通过代表人诉讼制度、债券持有人会议制度进一步畅通投资者民事诉讼渠道,将《会议纪要》的内容通过司法解释确认下来。最后,加强和完善功能监管与行为监管。过去我国金融市场的监管模式主要是机构监管,因此债券市场的监管主体呈现多头化的特征。债券市场中很多违约事件的预防和处置必须依靠监管机构的监督管理,民事责任也不能完全脱离行政责任而独立存在。在现有的机构监管体制之下,应更加注重发展功能监管和行为监管,实现跨产品、跨市场、跨机构的监管,消除监管套利。2017年的全国金融工作会议也提出:“要以强化金融监管为重点,以防范系统性金融风险为底线,加快相关法律法规建设,完善金融机构法人治理结构,加强宏观审慎管理制度建设,加强功能监管,更加重视行为监管。” 公司债券的发行与交易管理就是一个很好的先例,证监会和国家发展改革委根据职责分工对公司债券的发行分别进行监管,公司债券的交易则遵循其所在市场的具体监管规则。

三是强化中介机构“看门人”责任,从技术角度完善信息披露文件。在股票市场和债券市场的法律纠纷中,除发行人需要承担主要责任外,中介机构也需要承担相应的法律责任。中介机构承担责任的基础是勤勉义务,该义务在证券法第一百六十三条中有所规定,以中介机构是否突破勤勉义务的最低限度为认定责任的前提。债券市场需确立除声誉约束机制以外的追责机制:一方面,通过立法明确中介机构与发行人承担连带赔偿责任在债券市场中的具体适用情形;另一方面,通过窗口指导、通知函等软性方式督促中介机构在信息披露中归位尽责。需要指出的是,中央结算公司等金融基础设施为企业债券发行进行预审,并非债券发行的双方当事人,亦非提供委托服务的中介机构,不需要承担中介机构的勤勉义务。特别是在注册制的背景之下,企业债券的预审机构对于企业债券的发行文件行使部分审核权,与交易所在股票发行审核中的地位相似。在制定相关规则时,需要明确企业债券审核主体的具体权利,应借鉴美国注册制下证监会的“形式审核权”,明确审核主体对企业债券行使的是“形式审核权”而非“实质审核权”,即发行人及中介机构提供的文件真实性由其自身负责。

民法典的颁布为公民私权利和国家公权力划定了基本的界限。一方面,为避免出现“法律更多而秩序更少”的情况,仍然应当坚持以合同法律规则为核心,以民法救济为解决债券市场纠纷的主要路径。另一方面,出于保护投资者权利和维护金融市场安全的考量,相关立法和监管规则应完善证券民事侵权责任的相关规范、压实中介机构的法律责任。

注:

1.参见韩世远.合同法总论(第三版)[M].北京:法律出版社,2011.

2.参见李永军.合同法(第四版)[M].北京:中国人民大学出版,2016.

3.参见曹明哲.债券募集办法的性质及其司法效应[J].债券,2018(12).

4.参见李东方.证券监管法的理论基础[J].政法论坛,2019(5).

作者单位:中央结算公司中债研发中心

责任编辑:鹿宁宁  罗邦敏

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